最近，以生产高端床垫著称的慕思股份再次站上了风口浪尖。

公司募投项目逾期之后再度宣告延期。上市时火急火燎筹措的资金到位了，但慕思股份却突然“不急了”，宣布忙了一年的IPO募投项目暂停。结合之前种种投资理财行为，市场对其产生了“圈钱”质疑。

上市一年有余，慕思股份业绩“变脸”叠加募投项目“食言”，极大挫伤了投资者们的信心。而这背后，似乎还有更深层的发展忧虑。

(资料图片仅供参考)

01募投项目逾期再延期，是否圈钱？

8月16日，慕思股份一则公告表示，公司召开会议审议通过了《关于部分募集资金投资项目延期的议案》，同意募集资金投资项目“华东健康寝具生产线建设项目”的达到预定可使用状态日期延期至2024年12月31日。

公司没有解释具体原因，仅表示“因受外部环境影响”。

回顾一下，慕思股份于2022年6月上市，发行价38.93元/股。截至2022年6月20日，公司共募集资金15.58亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为14.77亿元。

注意看，计划中有逾12亿元拟用于投资“华东健康寝具生产线建设项目”，即近期延期的项目。翻阅此前慕思股份招股书，公司计划华东健康寝具生产线建设项目建设周期建设期 2 年。根据公司预测，大概完工时间为2023年5月31日。

彼时，慕思股份正备因“洋老头”营销形象造成的“洋品牌”困扰、业绩可持续性质疑，但还是克服困难上市成功。彼时，为了强调募资必要性，着重强调扩大扩产的必要性及迫切性等，其中如“产能不足”“产能利用率已经趋向饱和”“缓解产能瓶颈”，可谓是急字当头。

可是，这份焦急是真的为了扩产吗？

说是一回事，做又是一回事。2022年度报告显示，在2022年6月募集资金到账后，公司先是用合计3.3亿元募集资金把预先投入的募投项目的自筹资金置换出来。而实际新增投出只有1.92亿元，其中“华东健康寝具生产线建设项目”的投资进度才到34%；而今，截止2023年上半年，华东健康寝具生产线建设项目的项目进度仅为42.9%，同时又遭遇了终止命运。此外，两个其他项目的同期实际投资进度也仅有30.89%、73.02%，均未投资完成。

不仅如此，账上的钱的去向也引发关注。相比于募投项目，慕思股份在“闲置募集资金”购买理财方面，似乎要用心得多。

2023年4月25日年报披露当天，慕思股份同时发出了一份公告。公告指出，公司拟使用额度不超过3亿元的暂时闲置募集资金及额度不超过10亿元的闲置自有资金进行现金管理，前述现金管理额度由公司及子公司共享。

往前梳理，2022年12月，慕思股份公告称，公司将使用额度不超过人民币10亿元的闲置自有资金进行“现金管理”；2022年7月，上市刚一个月，慕思股份也早早公告称，同意使用额度不超过人民币12亿元人民币的暂时闲置募集资金进行现金管理，并表示“不存在变相改变募集资金用途的情形。”

更不用说早在募资之前，公司在2019年、2020年分别实施了2.3亿元和3亿元股东分红。5.3亿元分红中的4.65亿元直接被实控人家族拿走。

是否有圈钱质疑呢？

02上市后业绩“变脸”，是否压货受关注

事实上，一切有迹可循。业绩是公司经营状况的最直观晴雨表，上市后慕思股份即发生业绩“变脸”。

公司2022年实现营业收入58.13亿元，同比下降10.31%；净利润7.09亿元，同比增长3.27%。进入2023年的第一份业绩报告更是营收、净利双位数的双降，2023一季度，公司实现营收9.57亿元，同比下滑23.1%；实现净利润1.01亿元，同比下滑18.40%。

对比之下，2022年梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的营收增速分别为-1.5%、-1.81%、0.86%、-10.31%。慕思股份的增速掉队之姿尤为明显。

细观之下，2022年慕思股份的床垫、床架、床品、其他板块营业收入均下降。

可是，报告期内的慕思股份却堪称成长黑马。上市前三年（2019年到2021年），公司营业收入分别为38.62亿元、44.52亿元、64.81亿元，增速分别为21.16%、15.29%和45.56%；净利润分别为3.33亿元、5.36亿元、6.86亿元，增速是53.19%，61.06%、27.99%。

细究之下，不难发现，上市前的极速前进，离不开销售费用的催化。慕思股份招股书显示，2019-2021年，慕思广告费用分别为4.45亿元、3.96亿元和4.8亿元，三年间的广告费用率分别为11.53%、8.9%和7.4%，远高于行业平均值。2022年公司广告费用为5.01亿元，仍是逆势增长，但却已经拉动不了营收下行的趋势了。

整体看，慕思股份2022年的销售费用相比于2021年的15.96亿元有所降低，达到14.57亿元，但销售费用率（销售费用/营业收入）却从2021年的24.63%增加至2022年的25.06%。

不仅是销售费用畸高，事实上在IPO期间，慕思股份便显现出多项财务上的“反常”现象。

首先，慕思股份的毛利率远高于同行。以2022年为例，公司毛利率高达46.47%，而梦百合、顾家家居、喜临门分别为31.04%、30.83%及32.40%。虽然专做高端床垫，但近15个百分点的毛利率优势仍是令人羡慕。

其次，从财报上看，慕思股份也是周转上的“优等生”。公司2022年的存货周转天数为30天，而梦百合、顾家家居、喜临门分别为119天、62天、82天。同样是远远超出同业的流动性水平。

我们知道，在同质化较为严重的快消行业，薄利润往往是为了高周转，也就是通常说的“薄利多销”。那么问题来了，慕思股份是在毛利优厚的高价条件下，还能比竞对周转快速的？

很显然，渠道压货成为一种可能。毕竟，慕思股份的产品显然没有“价格越贵卖得越好”的价值属性。

并非无理由的怀疑。首先，在上市期间，慕思股份被经销商举报压货。据《新京报》此前报道，2021年8月湖北襄阳经销商郑刚实名举报慕思涉嫌偷税。作为连续代理慕思13年的经销商他爆料慕思股份压货款逼开新店、IPO数据造假等。

其次，公司透过股权绑定客户增加业绩。2020年12月，欧派投资间接持有了慕思股份1.5%的股份，入主后其与慕思股份的交易不断加大。2019年至2021年，慕思股份与欧派销售额实现快速增长，期间销售额占营业收入的比例分别为1.63%、6.47%和8.15%，2022年该数值进一步扩大到11.48%。

有投资人士认为，大客户兼任公司股东，容易滋生利益输送风险，存在上市公司向大客户“压货”提前确认收入甚至虚增收入的可能。

03渠道阵痛，忧虑知多少？

压货质疑，叠加重点项目募投停止，种种情况也让人对慕思股份渠道情况产生了猜测。

就经营而言，业绩变脸的2022年，无疑是慕思股份的阵痛之年。这一年，公司经销渠道实现收入38.91亿元，同比下滑12.51%；电商渠道实现收入7.98亿元，同比下滑9.32%；直供渠道实现收入7.81亿元，同比上涨18.3%；直营渠道实现收入2.98亿元，同比下滑33.94%。

而2022年慕思股份拓店超800家。一方面是渠道凶猛扩张，一方面是经销渠道的营收萎缩，扩张是否激进，渠道的健康度又如何呢？

值得注意的是，2022年喜临门与梦百合显示渠道销售额增速均超过30%，而慕思股份不升反降，同比下滑9.32%，也不禁令人对其线上业务板块的反脆弱性产生质疑。

有趣的是，自身对比来看，经营状况不佳的2022年，公司存货反而达到了近4年的低点。

此外，虽然产品高端，但慕思股份的单店收入却远不及同行。梳理线下渠道数量，2022年梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的门店数量分别为1453家、6743家、5273家与5600家。据新浪财经统计，以总收入大致款计算单店收入，梦百合、顾家家居、喜临门与慕思股份的单店收入分别为551万元、267万元、148万元及103万元。慕思股份的门店数虽然在前列，但单店收入却是最低的，这也再次呼应了对其渠道健康度的质疑。

资本表现上，上市一年多慕思股份股价同样表现不佳，呈现宽幅震荡趋势，近半时间处于破发状态。截至8月23日收盘，公司股价为33.43元，相比上市后不久触及的58.3元高点跌去超40%。

改善渠道健康度、打消外界质疑、增强发展信心，显然成为慕思股份当下更重要的事。

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