事件概述

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公司近期发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入10.05 亿元，同比增长14.16%，单Q2 实现营业收入5.36 亿元，同比增长6.88%，23H1实现归母净利润-2.12 亿元，同比下降3.16%，单Q2 归母净利润-1.12亿元，同比增长14.22%。公司上半年收入端有所复苏，且费用控制总体良好，未来有望在外部环境持续改善的背景下，实现收入利润的双生，我们看好公司的未来发展。

上半年收入逐渐复苏，费用控制效果显现

收入端来看，公司上半年实现营业收入10.05 亿元，同比增长14.16%，从行业拆分来看，政府及事业单位实现收入5.32 亿元，同比增长53.09%；国有企业实现收入2.62 亿元，同比增长9.89%；商业及其他客户实现收入2.07 亿元，同比下降29.14%。公司上半年收入端总体有所复苏，尤其是占据网安行业下游主要客群的政府及事业单位客户增长较快。展望全年，伴随宏观环境的逐步恢复，结合公司股权激励计划的目标，全年有望实现收入端30%的增长，下半年复苏可期。

利润端来看，公司控费效果显现。公司上半年销售、管理、研发费用同比增长8.45%/-0.78%/-6.36%，销售费用增速显著低于收入增速，而管理和研发费用均出现一定程度的下降。另一方面，根据中报披露，公司截至6/30 的员工总数为6183 人，而去年同期的员工总数为6776 人，人员进一步实现优化，控费效果显现。另一方面，公司上半年综合毛利率55.44%，同比下降11.73pct，影响了净利润水平。

公司中报披露，主要由于23Q1 低毛利的业务占比较高，如果分拆来看， 23Q1/23Q2 综合毛利率分别为45.06%/64.52% ， 去年同期22Q1/22Q2 综合毛利率分别为67.64%/66.81%。因此，公司Q2 毛利率基本恢复至去年同期水平。我们预计伴随下半年公司毛利率趋于稳定，全年的综合毛利率仍将进一步提升，从而实现利润弹性。

围绕三大业务+五大领域，持续布局新兴安全

公司当前主要围绕三大业务、五大领域进行业务布局，三大主营业务分别为网络安全、数据安全和云计算，五大重点领域包括信创；大数据与安全运营；工业互联网、物联网、车联网；AI 网络安全；商用密码，我们认为公司业务布局完整，未来主要的增长点如下：

1）数据安全：公司推出了数据库审计与防护、网络数据防泄漏、终端数据防泄漏、数据脱敏、数据分类分级、大数据安全防护、数据安全智能管控平台、数据安全靶场、数据安全保险、数据安全治理咨询、数据安全体系建设、数据安全合规评估等 20 余款数据安全类产品及　　服务，并广泛应用于政府、金融、运营商、能源等多个行业。

2）云计算与云安全：公司持续加大云计算研发投入，提供超融合、桌面云、云存储、云灾备、云容器、云安全、云管理等能力，满足各行业差异化需求。截止6/30，公司共发布12 类38 款安全网元。云存储方面，支持构建云双活容灾和云主备容灾，本地备份、异地备份、快照、CDP 持续数据保护等多种数据备份方式。

3）信创：截至6/30，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63 款219 个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近30 个行业实现规模化应用。

4）AI 网络安全：公司在AI 网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用AI 技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入AI 技术的防火墙、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、EDR、沙箱等多款创新型产品，覆盖边界防护、安全检测、数据安全、安全管理与分析等多个领域。截至6/30，公司累计申请AI 专利150 余件。

5）商用密码：公司作为最早开展商用密码产品研发及产业化的企业之一，多年来，从产品、方案、服务三方面推动商用密码应用落地，公司VPN 产品已连续多年位居国内市场前三。公司先后推出了加密机、服务器密码机、签名验签服务器、安全认证网关、IPSec VPN 量子安全网关、SSL VPN 量子安全网关等一系列商用密码产品和整体解决方案，形成了完整的商用密码支撑体系。

投资建议：

天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2023/24/25 年实现营业收入46.21/58.88/74.77 亿元，实现归母净利3.94/5.24/6.67 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予6 个月目标价11.64 元，相当于2023 年的35 倍动态市盈率。

风险提示：下游企业资本开支不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。

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