我们在分析百度时，常常陷入内心的挣扎和纠结，作为我国互联网最早创业者之一，曾经创造了PC时代的神话，BAT也成为彼时行业三座大山。但近年市场对于百度确实有了不一样的观感，一方面原有搜索的流量控制优势不再，而另一方面百度如同类企业那般陷入了“第二曲线”的焦虑，押注在AI和汽车领域，但短期内又无法在财报上获得很好展示，毕竟这不如2C业务来的那么快。

于是对百度的分析就常常无从下手，只讲眼前“苟且”的财报数据自然不如昔日那般性感， 而在畅想未来时又缺乏更多的支撑 （看多者总爱“画饼充饥”说明行业规模如何之大，企业若能分得一杯便惊为天人，但提气落地又莫衷一是），这也就导致很长时间以来百度的市盈率和市销率等指标普遍偏低，即便企业有很好的财务回报市场情绪也是相当低迷。

(资料图片仅供参考)

带着上述问题，我们撰写本文，核心观点：

其一，量化分析入手，百度卡位于新旧业态中间，比老朋友们略好但不如新战友；

其二，从基本面分析百度新业务占比增长变缓与企业战略调整以及宏观经济等因素密切相关，有其必然性；

其三，当前的百度需要做的是保持动力，以待风来。

量化定性“卡位中间”

假如市场是一个投票器，无数的个体的买与卖形成了对企业的集体看法，这也是市场分析人士运用统计学等量化分析工具对企业进行“定性”的重要原因，既然个体争议较大不如交给市场判断。

2022年11月随着社会秩序的恢复，中概企业企业经历了一次“小牛市”，此后由于预期未能兑现，旋即又转熊市，但在此过程又在ChatGPT的催化下，AI概念股又经历了一次暴涨，市场预期非常亢奋。

这几个月也被许多市场人士观察新旧经济体起承转合的窗口，我们看下图

为客观对比，我们将“传统互联网”的头部企业一同对比（腾讯，百度，阿里以及金龙指数基金），在上图中我们发现自2022年11月之后中概企业确实经历了一次普涨， 只是在2023年2月之后百度开始弯道超车 ，至今仍然维持最高涨幅。

彼时ChatGPT迅速火遍全球，成为2023年科技界大事件，百度又在国内第一时间发布了文心一言， 很显然搭此顺风车确实让百度获得了足够的关注，使其估值中枢开始上移 ，跑赢老朋友阿里和腾讯，定性对估值的影响显而易见。

但在我们以新经济为参照物对标时，就会发现百度的光芒不那么耀眼。

万得ChatGPT指数是wind制作的行业指数，收录了A股中与ChatGPT相关的企业，受行业利好刺激该指数在2023年经历了一轮暴涨， 相比之下百度虽然跑赢了老战友，但跟A股新朋友比又要逊色很多 ，此时A股见证了多支个股的腾飞（典型如360），即便在美股我们也看到微软，英伟达等企业借此东风在资本市场接连创造新的神话。

对比之下 百度犹如“卡在中间” ，比老经济体有一定优势，而一旦碰到赛道里全新的朋友光芒顿时暗淡。这也基本与开篇我们所言的“纠结”契合，在新旧两种形态的切换中，百度凭借多年的投入和产品确实一定程度上获得了市场认可，但又由于企业传统业务仍然处于基石地位，就反而不如新业态企业在新的赛道里那般轻松，集团虽然为子业务的发展提供了资金和技术支持，但在估值中子业务又受集团传统业务拖累。

量化分析之后，我们再看基本面。

战略调整，新业务短期增长变缓

此前我们曾建议百度分拆AI业务，如此可以规避上述新旧业态交接之时“定性”含糊不清的问题。当然百度迄今为止也并未表露此计划，我们就需要在当前的经营质量中来寻找新旧交替的线索，判断企业的转型是否顺利。

2023年Q2百度核心业务（剔除爱奇艺）同比增长14%，其中营销收入同比增长15%，非营销业务为12%，在很长一段时间当企业展望未来时总爱将营销类收入占比下降作为重要证据，言外之意新业务成长快企业的改革转型就越成功。

本季度的财报就令许多朋友迷茫了，一方面确实感叹营销类收入恢复之快，但另一方面新业态增速不如营销业务，前文所言的新旧业态混合下的定性就要更加混乱。

在此我们整理了百度核心业务的毛利率和营销类业务收入占比情况，见下图

相比于造车，云计算等新业务，营销类收入具有明显的高毛利率特点，也就是说当营销类收入占比被稀释是可以反馈在毛利率之上的。

在上图中我们可以看到的， 自2020年之后百度毛利率随营销类收入占比下降而下降 （2019年后毛利率走相反线主要是彼时对百家号的内容补贴削减），同时我们也发现自2022年中开始，两条折线差距开始放大，营销类收入占比仍然在下降，但毛利率不继续往下掉了。

经过观察和分析，我们认为主要原因为：

其一，从规模效应和企业经营思维两方面入手，百度已经开始调整新业务目标，即从以往追求扩张和成长性转以对盈利性的偏爱，如云计算业务获得Non-GAAP 经营利润率为正。

在上图中我们也可以看到自2020年开始百度在资本支出方面已经趋于保守，传导至经营面低效的业务在内部很可能难以“立项”，这也可以看出企业经营心态的调整。

此外受宏观经济等一系列因素影响，采购方纷纷削减开支，对云计算总盘子造成了很大扰动， 云计算厂商对盈利性的追求基本形成共识（阿里云亦是如此）。

其二，手百的MAU仍在增长，（2023年Q2同比增长8%到6.77亿，上年同期为6.28亿），受短视频为代表的新兴渠道崛起的影响，百度营销收入经常跑输用户规模增长，简单来说平台的流量很长时间并没有匹配到足够的广告主，不过从市场角度广告主总会意识到此价值洼地，尤其在短视频投放越发内卷之后（广告投放性价比高），此外在文心一言接入手百之后，也改善了用户体验提高广告效率。

综合上述观点 ，百度之所以出现此局面既与新业务在特殊时期内的角色有关 ，又与基石的营销业务的再度获得认可密不可分。只是反馈在市场中就强化了“拧巴感”，尤其是对爱定性的朋友。

我们又该如何理性看待上述问题呢？

作为β的信奉者， 我比较倾向于企业能获得增长的第一动力乃是“大势红利” ，也即大势走高，身在局内的企业便可获得更高的溢价能力，否则一切皆为无源之水，没有大势，企业的奋斗就很难转化为商业价值。

百度的新业态，无论是文心一言，抑或是AI，造车等等，都是新的B2B业务，如果说百度的第一次崛起是吃到了我国互联网的增长红利，那么新业务显然是要吃企业的扩张和增产红利，只有等到宏观经济的全面好转，企业才愿意扩大投资，改造新技术。

当前百度正在不遗余力推广自己的科技和技术优势，突出改革创新动力，但客观说目前风尚未至，一切还要继续等待。

基于此，我本人愿意将百度的定性拐点指标设置为：宏观经济景气度得到全面好转，市场重新进入新一轮扩张周期，以及百度的技术革新能够在未来获得更高市场份额，个体的努力和行业大势密不可分。

至此我们也基本上对当前百度估值的混乱有了一些看法：

1）估值中枢已经进行了上移，尽管个体争议不断，但市场还是给了集体看法；

2）百度当前最重要的还是要保持新业务的成长性，随着未来经济复苏的加快，市场其实给了新业务更高的要求；

3）此时我们不要上头，也不需要过分质疑，只需要通过窗口指标观察风是否已来。

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